在政府出臺系列穩(wěn)增長政策的作用下，近期部分宏觀數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。預(yù)計下半年穩(wěn)增長政策將逐漸形成合力，帶動經(jīng)濟(jì)增速略有反彈。在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在的背景下，仍需關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險和不確定性。

經(jīng)濟(jì)增速前低后穩(wěn)

下半年國內(nèi)外需求難以趨勢性反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在。首先，出口增長有所恢復(fù)但難以明顯改善。近期我國外部環(huán)境有所改善，出口增長出現(xiàn)一些積極因素。但未來影響出口增長的一些不確定因素仍不容低估，預(yù)計全年出口增速將在6.5%左右。

其次，固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)但難以大幅上升。房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資資金來源受限是制約投資增速兩大關(guān)鍵原因。預(yù)計全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能降至10%的水平，將成為拖累全年固定資產(chǎn)投資增速的主要因素。固定資產(chǎn)投資資金來源難有明顯改善。雖然在財政支出進(jìn)度加快及貨幣政策定向?qū)捤傻谋尘跋�，下半年國家預(yù)算內(nèi)資金及國內(nèi)貸款增速將有所加快。但由于這兩塊資金來源在整個資金來源中占比只有16.6%。而占比達(dá)到86%的自籌資金則會因?yàn)閷τ白鱼y行、銀行同業(yè)及表外業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的收緊而有所下降。當(dāng)然政策加大了基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度，利用基礎(chǔ)設(shè)施投資來對沖房地產(chǎn)投資增速的放緩。預(yù)計年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速或?qū)⒈３衷?8%左右，相比上年的19.6%有明顯回調(diào)。

最后，消費(fèi)剛性支持消費(fèi)平穩(wěn)增長，但仍將面臨居民收入放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整的負(fù)面影響。由于消費(fèi)的剛性，下半年餐飲和汽車消費(fèi)的穩(wěn)定增長有利于維持整體消費(fèi)的平穩(wěn)增長。預(yù)計全年消費(fèi)名義增速為12.5%左右，實(shí)際增速約為11%左右，相比上年都略有回落。

結(jié)合三大需求趨勢，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速前低后穩(wěn)，2014年我國GDP增速將維持在7.5%左右的水平，雖比上年繼續(xù)小幅放緩，但應(yīng)能完成全年目標(biāo)，且季度波動將明顯收斂，全年運(yùn)行平穩(wěn)。

兩大潛在風(fēng)險不容忽視

下半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需關(guān)注以下兩方面的風(fēng)險。一是關(guān)注工業(yè)與制造業(yè)領(lǐng)域的“通縮”風(fēng)險。截至今年5月份，我國PPI同比已經(jīng)持續(xù)27個月負(fù)增長，近期降幅雖有所收窄，但環(huán)比仍是負(fù)增長，預(yù)計全年約為-1.5%，工業(yè)與制造業(yè)領(lǐng)域的“通縮”風(fēng)險要引起關(guān)注。

從歷史上看，上世紀(jì)90年代至今，我國PPI同比一共經(jīng)歷過四次通縮：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比負(fù)增長持續(xù)31個月，期間季度GDP同比最低為1999年四季度的6.1%；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比負(fù)增長20個月，期間GDP同比季度最低為2001年二季度的7.7%；第三次是2008年12至2009年11月，PPI持續(xù)負(fù)增長12個月，期間季度GDP增速最低出現(xiàn)在2008年四季度和2009年一季度的6.6%；第四次就是2012年3月至今的這一輪，PPI同比至今持續(xù)負(fù)增長27個月，期間季度GDP增速最低為2012年三季度的7.3%。

目前來看，雖然此輪PPI通縮持續(xù)的時間和對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊可能不如1997-1999年東南亞金融危機(jī)時期，但考慮到目前工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩壓力仍然較大，下半年國內(nèi)需求也難以大幅度回升。因此，我國工業(yè)與制造業(yè)領(lǐng)域的通貨緊縮壓力仍將持續(xù)，不排除其持續(xù)時間會超出上一輪通縮的可能性。而PPI通縮的持續(xù)，必將對未來工業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資形成進(jìn)一步的壓力，進(jìn)而拖累整個經(jīng)濟(jì)增長。事實(shí)上，2013年以來的制造業(yè)投資增速持續(xù)下行已佐征了這一點(diǎn)。

二是關(guān)注債務(wù)違約風(fēng)險。首先，以信托為代表的表外融資兌付風(fēng)險可能演化為一定規(guī)模的違約風(fēng)險。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，今年全國的信托到期量約5萬億元，這一數(shù)字比2013年增長超過50%。這些到付信托大多是發(fā)行在2012年末、2013年初。從2014年即將到期的信托分類來看，其大體集中在三個方面：第一個方面是基建信托，其到期量大約為1.4萬億元；第二個方面是工商企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)業(yè)信托，其全年的到期量大概為1.7萬億元，是這三大類信托中最大的；第三個方面是房地產(chǎn)信托，2014年到期的房地產(chǎn)信托約為6,335億元。

在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，信托到期規(guī)模的增加極大地增加了信托違約事件的發(fā)生概率。該類事件在2012和2013年分別發(fā)生13和14起。從2014年到期的項目情況看，產(chǎn)業(yè)信托受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩的壓力比較大，可能出現(xiàn)一定的風(fēng)險。同時房地產(chǎn)信托的風(fēng)險也不容忽視，在2012和2013年面臨過兌付風(fēng)險的項目中有相當(dāng)高的比例與房地產(chǎn)有關(guān)。

2014年，剛性兌付的預(yù)期可能有所改變，但這種改變更多體現(xiàn)在局部的、小面積的信用事件上，大面積信用風(fēng)險爆發(fā)的可能性不大。因此，預(yù)計在短期內(nèi)大部分發(fā)生風(fēng)險的項目最終仍會由發(fā)行機(jī)構(gòu)或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)分擔(dān)損失，并導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險積累在這些金融機(jī)構(gòu)。而隨著信托項目到期量的加大，由剛性兌付造成的各種貸款、墊款的規(guī)模也將較快增長，可能造成此類信用風(fēng)險在金融系統(tǒng)的聚積。

其次，企業(yè)間的聯(lián)保聯(lián)貸引發(fā)的、因單一企業(yè)資金鏈斷裂影響到整個聯(lián)保小組的狀況，進(jìn)而影響地區(qū)金融穩(wěn)定的風(fēng)險。目前，商業(yè)銀行聯(lián)保聯(lián)貸仍主要集中在小微貸款領(lǐng)域，且風(fēng)險有一定集中暴露的趨勢，雖然聯(lián)保聯(lián)貸貸款總量有限，初步估計約占行業(yè)小微企業(yè)貸款的5％左右，對銀行業(yè)整體來說風(fēng)險還處于相對可控狀態(tài)，但通過多種形式與聯(lián)保聯(lián)貸企業(yè)形成一定資金往來的小微企業(yè)數(shù)量則可能不少，由此形成的風(fēng)險隱患仍應(yīng)引起充分的重視。

具體來看，部分地區(qū)和部分行“聯(lián)保聯(lián)貸”業(yè)務(wù)占比較高，在浙江、江蘇等沿海地區(qū)，聯(lián)保聯(lián)貸模式發(fā)展較快，部分小微企業(yè)集中地區(qū)的業(yè)務(wù)量已經(jīng)較高。受到經(jīng)濟(jì)增速放緩和外部需求減弱的雙重影響，在“聯(lián)保聯(lián)貸”業(yè)務(wù)較為集中的沿海地區(qū)，一些外向型的小微企業(yè)客戶已出現(xiàn)經(jīng)營情況惡化甚至停業(yè)、還款能力喪失等現(xiàn)象。有些聯(lián)保小組借款人同時獲得一家機(jī)構(gòu)給予的個人短期經(jīng)營性貸款、個人循環(huán)貸款（經(jīng)營性用途）和小企業(yè)貸款，甚至有多個銀行機(jī)構(gòu)給予高額授信或高額對外擔(dān)保的現(xiàn)象，存在多頭授信、過度授信風(fēng)險隱患。鋼貿(mào)領(lǐng)域的違規(guī)聯(lián)保聯(lián)貸有被復(fù)制到煤炭等行業(yè)的跡象。目前，上述狀況在地方政法介入下基本處在風(fēng)險可控狀態(tài)。如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，聯(lián)保聯(lián)貸所引發(fā)的違約風(fēng)險必將更大面積的展開，從而影響到商業(yè)銀行。

雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，且以上兩個風(fēng)險目前看仍是散發(fā)性的，但不容忽視的是這兩個風(fēng)險是會相互影響的。如通縮加劇會導(dǎo)致企業(yè)盈利的下降和抵押品貶值，這意味著企業(yè)償債能力的下降和違約風(fēng)險的上升；違約風(fēng)險上升之后資本流出增多，市場資金供給會減少，融資成本上升，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，這會進(jìn)一步加劇通縮。因此關(guān)注這兩個風(fēng)險就是要防止它們之間發(fā)生共振，形成合力，從而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大的負(fù)面沖擊。

(關(guān)鍵字：金融 通縮 貸款)