中國第三季度GDP放緩至同比增長7.3%，低于第二季度的7.5%，這也是2009年第一季度以來的最低增速。盡管外部需求穩(wěn)步上升，房地產(chǎn)市場疲軟和信貸風(fēng)險(xiǎn)上升造成銀行惜貸，使得內(nèi)需持續(xù)疲弱，因此拖累了整體經(jīng)濟(jì)增速。
　　首先來看看房地產(chǎn)市場，前三個(gè)季度，中國的房地產(chǎn)投資下跌了12.5%，低于2013年19.8%的增長。由于房地產(chǎn)投資占到中國固定資產(chǎn)投資的25%，房地產(chǎn)市場的疲弱顯著拖累了中國經(jīng)濟(jì)的增長。在各個(gè)行業(yè)中，以鋼鐵、水泥和玻璃(1020, -4.00, -0.39%)為代表的重工業(yè)，以及建筑設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，受到房地產(chǎn)市場的影響最大。事實(shí)上，發(fā)電量增長和工業(yè)增加值增長之間的差異，在2014年第二季度開始拉大，這意味著能源密集性行業(yè)仍保持疲弱。中國的PPI也連續(xù)32個(gè)月保持負(fù)增長，進(jìn)一步顯示中國內(nèi)需不振。
　　此外，影子銀行的快速去杠桿化使得信貸風(fēng)險(xiǎn)迅速攀升，銀行的惜貸情緒不斷上升。今年以來，中國政府加大打擊影子銀行，影子銀行占社會(huì)融資總額的比重在前三個(gè)季度下跌超過20%。與影子銀行高度相關(guān)的房地產(chǎn)、大宗商品融資等行業(yè)自然受到沉重打擊。房地場方面，商業(yè)銀行惜貸延升至首套房的按揭貸款，使得房地產(chǎn)市場高企的庫存難以消化，房地產(chǎn)投資隨之大幅下降。大宗商品融資方面，早前青島港的貿(mào)易商使用同一商品進(jìn)行多次抵押獲得多次貸款的丑聞曝光后，大宗商品融資的相關(guān)活動(dòng)大幅減少。信貸風(fēng)險(xiǎn)的上升，使得正規(guī)銀行系統(tǒng)也加快了去杠桿化的步伐，近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示，銀行系統(tǒng)的信貸增長也出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。
　　與此同時(shí)，為了遏制經(jīng)濟(jì)下行的趨勢，中國政府近期推出了一系列“穩(wěn)增長”的措施，特別是針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域。目前，中國46個(gè)城市中有42個(gè)城市放松了早前實(shí)施的“房屋限購令”，更重要的是，中國央行[微博]在國慶“黃金周”前放松了“首套房”的標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)于那些已經(jīng)還清首套房貸款的家庭，他們?nèi)绻�購買第二套房，仍可以享受首套房的貸款按揭優(yōu)惠。我們估算，約有3000萬城鎮(zhèn)家庭將受惠于這一政策的變化。在這一系列措施公布之后，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，在10月份的前兩周中，30個(gè)大中城市的房地產(chǎn)銷售同比僅下降9.9%，高于第三按季度15.3%的負(fù)增長。
　　與此同時(shí)，中國保持積極的財(cái)政政策。我們認(rèn)為政府可能推出更多的定向穩(wěn)增長的政策，尤其是具有戰(zhàn)略意義的高端設(shè)備制造業(yè)。政府也加快了高鐵項(xiàng)目的建設(shè)，其中，政府計(jì)劃今年投資8，000億元給鐵路建設(shè)，比去年的實(shí)際投資高出20%。
　　展望未來，由于中國不會(huì)大規(guī)模放松貨幣政策，我們認(rèn)為第四季度經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)輕微回升。我們維持早前的預(yù)測，認(rèn)為2014年全年經(jīng)濟(jì)將增長7.5%，第四季經(jīng)濟(jì)也將增長7.5%。我們不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”，中國仍有很多政策工具可以改變經(jīng)濟(jì)增長下滑的趨勢。例如，目前中國的基準(zhǔn)利率保持在3%，存款準(zhǔn)備金率為20%，相交全球的水平均處于高位，這樣意味著中國仍有足夠的空間可以放松貨幣政策。
　　由于中國進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，我們將2015年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測下調(diào)至7.0%，也相信中國政府明年將下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)至7.0%，給推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革提供更多政策操作空間。值得注意的一個(gè)重要指標(biāo)是，新增城鎮(zhèn)就業(yè)人口持續(xù)增加，在今年前9個(gè)月就已達(dá)到全年1000萬新增就業(yè)人口的目標(biāo)。這也有利于政府在第12個(gè)五年計(jì)劃的最后一年(2015年)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再平衡。數(shù)據(jù)還顯示，從2011年至2014年9月，實(shí)際新增就業(yè)人口達(dá)到4500萬，也已經(jīng)達(dá)到第12個(gè)五年計(jì)劃所設(shè)定的目標(biāo)。
　　但是，市場需要警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)正在上升。我們將2014年通脹的預(yù)測下調(diào)至2.0%(早前是2.2-2.4%)，2015年的通脹將增長約2.5%。此外，在大宗商品下跌的環(huán)境下，人民幣匯率走強(qiáng)可能增加中國經(jīng)濟(jì)通縮的風(fēng)險(xiǎn)。在今年接下來的幾個(gè)月中，人民幣匯率將保持升值的趨勢，匯率的波動(dòng)性也將增加。我們認(rèn)為人民幣將維持升勢，也將試探6.10的高位。
　　貨幣政策方面，由于中國央行表示將維持貨幣政策寬松。筆者預(yù)料中國央行可能進(jìn)一步放松政策，因此今年接下來幾個(gè)月，市場利率將保持走低的趨勢。今兩個(gè)月來，中國央行通過“常備借貸便利”(SLF) 操作總共向市場提供約7000-9000億元的流動(dòng)性，相當(dāng)于降低存款準(zhǔn)備金率75-100個(gè)基點(diǎn)。此外，中國央行今年以來三次降低了14天正回購利率，筆者認(rèn)為央行可能更頻繁地調(diào)整回購利率，通過降低市場利率水平來影響商業(yè)銀行的存款利率和貸款利率。中國央行也將繼續(xù)使用新的創(chuàng)新貨幣政策工具來實(shí)施貨幣政策，繼而推進(jìn)利率市場化。但這些試驗(yàn)性的工具尚未取得預(yù)期的效果，因?yàn)槟壳捌髽I(yè)的加權(quán)借貸利率仍然處于高位。從這個(gè)角度來看，如果中國央行允許商業(yè)銀行在“常備借貸便利”到期后繼續(xù)這一操作或者使用較長期限的“補(bǔ)充抵押貸款”提供流動(dòng)性，這會(huì)更明顯地釋放出政策放松信號(hào)，將幫助降低中國企業(yè)的高融資成本。

(關(guān)鍵字：經(jīng)濟(jì) 信貸風(fēng)險(xiǎn) 房地產(chǎn))