宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使商品市場(chǎng)承壓，監(jiān)管政策和市場(chǎng)規(guī)則的變化將限制商品市場(chǎng)的發(fā)展，大宗商品基金退出將減少參與大宗商品交易的資金量。

提要：大宗商品市場(chǎng)經(jīng)歷了過(guò)去十年的超級(jí)牛市。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策、規(guī)則的調(diào)整可能對(duì)大宗商品市場(chǎng)形成沖擊。沃克爾規(guī)則的出臺(tái)、LME倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則變化、監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于操縱商品市場(chǎng)的調(diào)查、大宗商品基金退出等多重因素將導(dǎo)致短期內(nèi)參與商品市場(chǎng)的資金量在一定程度上萎縮。

大宗商品市場(chǎng)過(guò)去十年的超級(jí)牛市

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)了大宗商品的需求

最近十年，包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)迅猛，對(duì)大宗商品的需求激增，促進(jìn)了全球商品市場(chǎng)的繁榮，以銅和黃金為代表的大宗商品價(jià)格實(shí)現(xiàn)了成倍的增長(zhǎng)。

伴隨著全球經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)的全球化和金融市場(chǎng)的一體化，2003年以來(lái)，全球大宗商品市場(chǎng)成交量呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。根據(jù)FIA的統(tǒng)計(jì)，2012年，全球大宗商品市場(chǎng)成交30.5億手，比2001年增長(zhǎng)了6倍。金融交易快速增長(zhǎng)、新的金融工具和金融產(chǎn)品激增，大宗商品表現(xiàn)出更強(qiáng)的金融屬性。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Krugman、Hamilton等認(rèn)為，20世紀(jì)以來(lái)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致對(duì)能源、金屬等國(guó)際大宗商品的需求急速增加，推動(dòng)了大宗商品的價(jià)格上漲，吸引了國(guó)際金融資本向商品市場(chǎng)的流入。

美國(guó)允許銀行從事商品現(xiàn)貨交易增強(qiáng)了商品的金融屬性

2003年起，美國(guó)允許銀行從事商品現(xiàn)貨交易，使商品具有更強(qiáng)的資產(chǎn)性，增強(qiáng)了商品的金融屬性。1999年11月4日通過(guò)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》廢除了執(zhí)行了66年的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，揭開(kāi)了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的序幕，并放松了銀行參與商品市場(chǎng)的限制。不過(guò)，《銀行控股公司法》(Bank Holding Company Act)仍禁止銀行從事非金融活動(dòng)。1998年花旗銀行并購(gòu)了旅行者集團(tuán)，繼承了旅行者集團(tuán)旗下的商品交易商Phibro，花旗隨即建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許其開(kāi)展商品現(xiàn)貨交易，美聯(lián)儲(chǔ)最終在2003年批準(zhǔn)了花旗的建議，花旗集團(tuán)成為美國(guó)歷史上第一家可以從事商品現(xiàn)貨交易的銀行控股公司。當(dāng)時(shí)的批準(zhǔn)打開(kāi)了一扇大門(mén)，幾乎所有華爾街商業(yè)銀行在接下來(lái)的五年中陸續(xù)獲準(zhǔn)交易現(xiàn)貨商品。銀行參與商品現(xiàn)貨市場(chǎng)增加了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，并可使投資組合多樣化、抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖美元匯率風(fēng)險(xiǎn)，并能替代投資新興市場(chǎng)，滿足套利的需要，促進(jìn)了大宗商品衍生品市場(chǎng)的活躍。

大宗商品市場(chǎng)當(dāng)前面臨新的發(fā)展格局

當(dāng)前，全球宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出新的發(fā)展格局。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)受到抑制，產(chǎn)能過(guò)剩使商品市場(chǎng)承壓。監(jiān)管政策和市場(chǎng)規(guī)則的變化、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的違規(guī)調(diào)查限制了大宗商品市場(chǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使商品市場(chǎng)承壓

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局發(fā)生了變化，中國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始退出量化寬松政策，可能對(duì)大宗商品市場(chǎng)形成沖擊。

2013年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度有所加快，新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)則明顯減弱。IMF預(yù)計(jì)，2014年世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較為突出。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，巴西2013年第三季度GDP環(huán)比下降0.5%，印度第二季度經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑至4.4%，俄羅斯第三季度經(jīng)濟(jì)接近零增長(zhǎng)，印尼第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5.8%，連續(xù)4個(gè)季度下滑。新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速，將降低對(duì)能源、金屬等國(guó)際大宗商品的需求，大宗商品的價(jià)格漲幅可能受到抑制。

在新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展增速減緩降低對(duì)大宗商品需求的背景下，全球的大宗商品的供應(yīng)依然充足，產(chǎn)業(yè)鏈的滯留庫(kù)存不斷攀升。中國(guó)正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)能過(guò)剩已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的突出問(wèn)題和主要矛盾。2014年2月匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值為48.3，為2013年7月以來(lái)最低水準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力。

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年1月份起正式啟動(dòng)量化寬松政策的退出，每月購(gòu)債規(guī)模從850億美元削減至750億美元，代表著美國(guó)貨幣政策由過(guò)去幾年極度寬松轉(zhuǎn)向緊縮，發(fā)展中國(guó)家需警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。短期而言，新興市場(chǎng)及大宗商品市場(chǎng)可能因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)釋放出的流動(dòng)性減少而受到?jīng)_擊。但另一方面也預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景穩(wěn)健，最終可能利好新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)。

監(jiān)管政策和市場(chǎng)規(guī)則的變化將限制商品市場(chǎng)的發(fā)展

沃克爾規(guī)則限制銀行的自營(yíng)交易。金融危機(jī)之后，金融市場(chǎng)的總體原則是強(qiáng)化監(jiān)管。其中，2013年12月10日通過(guò)的沃克爾規(guī)則主張禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易，將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開(kāi)來(lái)。歐盟委員會(huì)也正在準(zhǔn)備禁止大銀行從事自營(yíng)交易，可能迫使銀行遏制所有可能危害金融穩(wěn)定的交易活動(dòng)。事實(shí)上，美國(guó)幾家大銀行早已有所準(zhǔn)備。2010年，高盛、摩根大通曾關(guān)閉了一些自營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)。美國(guó)銀行兩年前就已終止了自營(yíng)交易，并在過(guò)去四年中一直在出售其在對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金中持有的資產(chǎn)�；ㄆ旒瘓F(tuán)2013年8月將私募股權(quán)和對(duì)沖基金資產(chǎn)的持有量減少了60多億美元。

近期，路透社等媒體有消息稱，美聯(lián)儲(chǔ)正醞釀出臺(tái)限制銀行參與商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)措施。沃克爾規(guī)則一旦開(kāi)始實(shí)施，由于其將禁止銀行以自身的資金來(lái)從事投機(jī)，但允許進(jìn)行對(duì)沖，如果銀行繼續(xù)參與大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)，會(huì)模糊商品投機(jī)和對(duì)沖間的分界，可能存在銀行繞過(guò)沃克爾規(guī)則的漏洞。因此，美聯(lián)儲(chǔ)近期可能出臺(tái)規(guī)則，限制銀行參與實(shí)體商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)。德意志銀行、瑞銀及美國(guó)銀行美林證券陸續(xù)宣布退出相關(guān)大宗商品交易業(yè)務(wù)。

LME倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則變化促使銀行和貿(mào)易商退出商品倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)。根據(jù)目前LME的倉(cāng)儲(chǔ)制度，其指定交割倉(cāng)庫(kù)每日有最低出庫(kù)量限制。隨著2013年年中一些大型投行和貿(mào)易巨頭操控有色金屬市場(chǎng)價(jià)格的丑聞曝光，LME倉(cāng)儲(chǔ)制度的缺陷引起市場(chǎng)高度關(guān)注。2013年7月1日，港交所宣布推出針對(duì)LME庫(kù)存制度的修改提議，LME于2013年11月7日在其官網(wǎng)宣布了倉(cāng)儲(chǔ)改革方案。新的規(guī)則將降低倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)的調(diào)控優(yōu)勢(shì)和利潤(rùn)空間，促使投行退出商品倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)，同時(shí)將釋放部分庫(kù)存，增加市場(chǎng)供應(yīng)量。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于操縱商品市場(chǎng)的調(diào)查使銀行面臨監(jiān)管壓力。投資銀行如果交易大宗商品，同時(shí)擁有自身金屬倉(cāng)儲(chǔ)和大宗商品基礎(chǔ)建設(shè)資產(chǎn)(即同時(shí)也能控制供應(yīng))，就可能出現(xiàn)為利益而操縱市場(chǎng)的行為。投資銀行參與商品市場(chǎng)，在提升了商品的金融屬性的同時(shí)，也導(dǎo)致許多企業(yè)抱怨銀行濫用市場(chǎng)力量，減少商品供應(yīng)、推高價(jià)格。2013年以來(lái)，英美監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別對(duì)華爾街金融機(jī)構(gòu)及大型交易商的金屬倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)查。2013年7月，摩根大通宣布退出大宗商品現(xiàn)貨交易。

盡管銀行面臨上述壓力，但高盛近日表示，大宗商品市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)其客戶非常重要，因此在大宗商品市場(chǎng)業(yè)務(wù)上的發(fā)展戰(zhàn)略不會(huì)變化。因此，在2015年沃克爾規(guī)則正式實(shí)施之前，美國(guó)的銀行可能還會(huì)在當(dāng)前的監(jiān)管框架下?tīng)?zhēng)取進(jìn)一步發(fā)展大宗商品業(yè)務(wù)的空間。

大宗商品基金退出將減少參與大宗商品交易的資金量

基于上述宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策及市場(chǎng)規(guī)則變化的因素，投資商品的對(duì)沖基金已失去市場(chǎng)吸引力，處于回報(bào)率下降和投資者贖回的雙重困境。

2013年9月22日，全球最大的兩只商品對(duì)沖基金之一、英國(guó)著名私募基金管理公司克萊夫資本(Clive Capital)清盤(pán)。克萊夫資本表示，金融危機(jī)爆發(fā)前，旺盛的經(jīng)濟(jì)需求與商品供應(yīng)周期曾讓我們擁有強(qiáng)勁的回報(bào)，但眼下的投資組合方式已無(wú)法產(chǎn)生前些年的高回報(bào)率，目前還不清楚商品獲利的環(huán)境何時(shí)能重新好轉(zhuǎn)。商品對(duì)沖基金的清盤(pán)將減少市場(chǎng)上參與大宗商品交易的資金量。

對(duì)大宗商品期貨市場(chǎng)發(fā)展階段的認(rèn)識(shí)

我國(guó)大宗商品市場(chǎng)仍存在巨大的發(fā)展空間

中國(guó)對(duì)大宗商品仍存在巨大的需求。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)化需求巨大，全球最大的中產(chǎn)階層崛起，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)制造的需求旺盛，未來(lái)我國(guó)大宗商品需求仍有巨大增長(zhǎng)空間。

中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展可以大力推進(jìn)。沃克爾規(guī)則制定的背景是美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生之前，1999年通過(guò)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》中新自由主義的監(jiān)管理念聽(tīng)任了華爾街的種種冒險(xiǎn)行為，以及美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度發(fā)展和對(duì)金融市場(chǎng)的過(guò)度參與。對(duì)照我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，目前我國(guó)期貨市場(chǎng)建立起了“五位一體”的期貨監(jiān)管協(xié)調(diào)工作機(jī)制，能夠有效防范、控制和化解期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)參與大宗商品市場(chǎng)受到嚴(yán)格的限制。目前，只有部分銀行可以參與黃金和白銀(21.42, 0.01, 0.05%)期貨，不能參加其他期貨品種的交易。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、特殊單位客戶參與交易的規(guī)模也很小。因此，在促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與大宗商品業(yè)務(wù)方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)大有可為。

大宗商品的交易中心有向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家轉(zhuǎn)移的跡象

在歐美銀行相繼退出商品交易業(yè)務(wù)之際，俄羅斯等國(guó)的國(guó)營(yíng)企業(yè)積極介入大宗商品市場(chǎng)，以提高對(duì)大宗商品價(jià)格的掌控。俄羅斯石油(Rosneft)2013年12月買(mǎi)下摩根士丹利的石油交易部門(mén)。許多國(guó)營(yíng)企業(yè)則乘機(jī)加入嘉能可(Glencore)等商品交易商，或英國(guó)石油(BP)、殼牌石油等，利用金融危機(jī)后各國(guó)強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制、促使銀行撤離的機(jī)會(huì)在大宗商品市場(chǎng)布局。全球天然氣生產(chǎn)龍頭俄羅斯天然氣(Gazprom)，已在倫敦與新加坡建立天然氣交易部門(mén)。

中國(guó)金融機(jī)構(gòu)積極進(jìn)軍大宗商品市場(chǎng)。大宗商品交易方面，廣發(fā)證券旗下子公司GF Financial Markets(U.K。)Ltd。將成為L(zhǎng)ME的一類會(huì)員，可從事場(chǎng)內(nèi)交易。中國(guó)銀行旗下中銀國(guó)際2012年4月獲得LME清算會(huì)員資格，成為第一家可以在LME直接提供交易及清算服務(wù)的中資機(jī)構(gòu)。此外，工商銀行已接近完成收購(gòu)南非標(biāo)準(zhǔn)銀行的LME業(yè)務(wù)。中國(guó)將來(lái)會(huì)成為制定商品基準(zhǔn)價(jià)格的主要角色之一。

國(guó)際知名交易所著手落實(shí)亞洲戰(zhàn)略。美國(guó)洲際交易所(ICE)2013年11月宣布收購(gòu)新加坡商品交易所(SMX)100%股權(quán)，包括SMX的全資清算公司(SMXCC)，完成亞太地區(qū)的布局，進(jìn)一步增加ICE的市場(chǎng)與清算所網(wǎng)絡(luò)。2014年1月初，德意志證交所計(jì)劃通過(guò)其子公司Eurex購(gòu)買(mǎi)臺(tái)灣期貨交易所股權(quán)，以落實(shí)其在亞洲的發(fā)展戰(zhàn)略。此外，新加坡交易所(SGX)2013年12月發(fā)布聲明，CFTC已授權(quán)SGX作為一衍生品結(jié)算機(jī)構(gòu)。據(jù)此，SGX將成為亞洲第一家獲得這一授權(quán)的交易所。

國(guó)際投行醞釀在亞洲市場(chǎng)開(kāi)展自營(yíng)交易。2013年12月末，印度媒體報(bào)道，摩根士丹利在印度的經(jīng)紀(jì)部門(mén)向印度央行申請(qǐng)開(kāi)展自營(yíng)交易，印度央行對(duì)此尚未批準(zhǔn)，不過(guò)將很快有結(jié)果。如果摩根士丹利成功獲批，其他美國(guó)的銀行可能會(huì)效仿，在亞洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

因此，面對(duì)新的發(fā)展格局，中國(guó)大宗商品市場(chǎng)要抓住機(jī)遇，制定科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略，完善投資者結(jié)構(gòu)。加快實(shí)現(xiàn)大宗商品期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，吸引美國(guó)等國(guó)外企業(yè)參與交易，做大做強(qiáng)我國(guó)的大宗商品市場(chǎng)，增強(qiáng)國(guó)際影響力，更好地維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益。

(關(guān)鍵字：宏觀經(jīng)濟(jì) 大宗商品 新興經(jīng)濟(jì)體)